Buenas a tod@s.

Os dejo el análisis de las tres desinversiones. Poneros cómodos. No es una historia cerrada, pero tampoco es la de una casa sin oficio. El mercado sigue mirando el pleito y el bono. Si cobra lo que tiene en el escaparate, la foto del equity puede cambiar más de lo que el 0,36 descuenta hoy.

El orden, como siempre aquí, es el de siempre: primero el negocio, luego el balance, y el precio al final. OHLA, a primera hora del 6 de octubre de 2026, anda por 0,36 euros. Con 1.383 millones de acciones, la casa vale unos 500 millones. El rango de cincuenta y dos semanas va de 0,34 a 0,53 euros.

1. Un oficio que ya trabaja

OHLA es obra civil y edificación, un resto industrial y una filial de servicios ya clasificada como mantenida para la venta. En 2025 facturó 4.022 millones, servicios incluidos, y dejó un ebitda de 208 millones, un 36% más. El beneficio atribuido fue de 1,7 millones. El margen de obra mejora. El cupón y los extraordinarios se quedan con la foto final.

El primer semestre de 2026 va en la misma dirección. Ventas de 2.035 millones con servicios, un 3,4% más. Ebitda recurrente, sin el golpe temporal del litigio Flaggers en Estados Unidos, de 116,9 millones, un 39% más, con margen del 6,7% en la actividad recurrente. Beneficio atribuido: 0,5 millones. Sin ese litigio, la casa habla de unos 27 millones. La caja de actividad ya fue positiva en 2023, 2024 y 2025. La obra no es el problema. El problema es que el pasivo y los pleitos heredados no dejan ver el beneficio.

La cartera, con servicios, seguía por encima de 9.600 millones en junio. La guía propia para 2026 es superar 4.100 millones de ventas y 215 de ebitda, con una contratación de 4.400 millones. Fitch, más fría y sin meter ventas de activos, mantiene el rating en B- estable y ve el margen hacia el 4,6%. Hay visibilidad. No hay poder de precio: lo ponen el cliente, el rival y el sobrecoste. Un margen del 7% en construcción es buena ejecución, y conviene no darlo por eterno.

2. El bono, de momento, se sienta delante

La deuda bruta con recurso cerró junio en 371 millones. La neta con recurso, en 340 millones, frente a 485 a finales de 2025. El grueso son bonos senior con vencimiento en diciembre de 2029, sin amortizaciones intermedias, saldo vivo en la zona de 330 a 347 millones según la fecha. Cupón en efectivo del 5,1% y un PIK del 4,65% hasta finales de 2026, que el contrato hace subir hasta el 14,05% en 2029.

Fitch no incorpora en su escenario base ni Chequia, ni Ingesan, ni Canalejas, y avisa de liquidez limitada: mucho efectivo está en uniones temporales o pignorado, y el disponible ajustado que calcula la agencia ronda los 181 millones. Caja hay. Caja libre, menos. La cláusula de cross default es la que convierte un pleito de 26 millones en un asunto del accionista. El 1 de septiembre quedó firme el laudo de Catar, 26,4 millones contra la joint venture del hospital de Sidra. La compañía pidió dispensa a los bonistas. El acuerdo, según la lectura de Fitch, evita la aceleración mientras se resuelve el exequátur en España. No es un concurso. Es un contrato de deuda que todavía pesa más que el beneficio neto. Y la deuda, en una constructora, es lo único que puede estropear un año bueno de obra.

3. Los tres carteles

Canaletas, para quien lo pregunte en el foro, es la Galería Canalejas y su aparcamiento, ya segregados del hotel el 29 de abril de 2026. No son el mismo negocio y no valen lo mismo.

Ingesan es facility management. En 2025 vendió 566 millones y ganó 14,1 de ebitda. En el semestre, 286 millones de ventas y 7,5 de ebitda. El ebitda móvil a doce meses ronda los 20 millones. El valor contable neto está cerca de 43 millones. La ambición de la casa son unos 100 millones. El 5 de octubre se publicó que Elior, dueño de Serunion, negocia una oferta vinculante, con Onet y Apleona también en el proceso. Puede cerrarse por menos. Ya se rompió una vez por precio. A 5 o 6 veces el ebitda móvil, la zona razonable está en 80-110 millones. Si sale ahí, es una venta limpia.

OHLA ŽS, la checa, es quinta del país, controlada al 100%. La prensa local habla de unos 500 millones de facturación y cerca de 28 de ebitda. El 14 de septiembre la compañía confirmó a la CNMV un proceso ordenado, con Société Générale y Komerční banka, y «diversas muestras de interés». Eurovia, Strabag, Metrostav o Porr han sido citados. Los 200 millones que se han manejado son aspiración de vendedor, no precio firmado. Con 28 millones de ebitda y compradores estratégicos, 110-170 millones es un rango defendible. Por encima de 180 sería un muy buen cierre. Acuerdo, de momento, no hay.

Canalejas es el inmobiliario. Luis Amodio ha dicho que quiere más de 200 millones, por encima del valor en libros, y el calendario se le fue a finales de 2026 o comienzos de 2027. El neto contable de la galería se ha cifrado cerca de 167 millones, y el conjunto Canalejas más Ingesan en 209,6 millones. Un centro en el centro de Madrid se vende por renta y ocupación. 160-210 millones es zona seria. Los 250 son techo, no base.

4. Si cobran las tres, la acción deja de ser el resto

Ingesan a 80, Chequia a 140 y Canalejas a 180 dan unos 400 millones de entrada bruta, antes de impuestos, circulante y de la deuda que viaje con cada activo. La neta con recurso de junio era 340. En el caso favorable, el bono deja de sentarse delante y el PIK que se encarece a partir de 2027 pierde fuelle. En el caso más templado —Ingesan a 60, Chequia retrasada, Canalejas en 2027 a valor contable— se baja deuda, no se liquida, y el cupón sigue pesando en el neto. Los dos caminos son de compañía en marcha. El camino delgado solo aparece si un acreedor acelera el bono y nadie renueva.

Ahí está la pizca de optimismo, con números y no con deseo. Hoy, a 0,36 euros, el mercado paga unos 500 millones por el equity y deja la deuda neta dentro. Si las tres ventas entran en 2026-2027 y unos 350 millones netos van a deuda, el accionista se queda con una constructora de cartera cercana a nueve mil millones y un ebitda recurrente que, sin servicios, puede seguir en la zona de 150-180 millones, ya sin el lastre del cupón. Una casa así, con el balance más limpio, no se mira a 2 veces ebitda. A 5 veces, el equity rondaría 750-900 millones: del orden de 0,55 a 0,65 euros. Si el margen de obra se sostiene y el mercado deja de aplicar el descuento del pleito, 6 veces acercan la acción a 0,70-0,80 euros. Por encima de un euro haría falta un año redondo y las tres ventas en la banda alta. No es el caso base. Sí es la diferencia entre cotizar el residual del bono y cotizar el oficio.

En cortos, a finales de septiembre el registro de la CNMV no mostraba posición viva por encima del 0,5%. Actusraypartners había bajado al 0,45%. No hay tesis bajista masiva declarada. Sí hay piel en el capital: los Amodio, en la zona del 29% tras la compra de julio, y José Elías cerca del 8,7%. Que el dueño compre no cierra el expediente. Ayuda. La señal que importa sigue siendo a qué precio vende los activos.

5. Precio de hoy, y lo que todavía no está firmado

A 0,36 euros el mercado ya descuenta que alguna venta se tuerce. No descuenta una casa sin salida. El beneficio neto de medio millón no es la caja del dueño: hay que restar el mantenimiento de la obra, el circulante que se come cada arranque de año y un interés que sube solo. Por eso la acción parece barata sobre ebitda y justa sobre lo que de verdad llega al accionista.

Para el foro, la lectura es de paciencia con el catalizador a la vista. Esta zona, 0,34-0,38 euros, tiene sentido si uno acepta que el premio está en el cobro, no en el múltiplo de mañana. Vender lo que no es el oficio y bajar esa deuda es la asignación que el balance pide. Hasta que el consejo firme, quedarse quieto también es una forma de decidir.